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投资要点
本文系统复盘了2005年以来近四次美联储重要降息周期对中国经济的影响，国内货币政策的调整以及A股重要指数的表现，为评估本轮降息可能对中国带来的影响提供参考。
美国降息阶段的原因及国内的货币政策
2007年9月18日——2008年12月16日，美国次贷危机爆发，美联储累计降息500bps，且引入量化宽松降低实际利率；国内推出四万亿计划，中长期贷款利率累计降息162bps。
2019年7月30日——2019年10月30日，全球经济增长乏力及中美贸易摩擦持续的背景下，美联储累计降息75bps；国内五年期LPR累计降息10bps。
2020年3月3日 ——2020年3月15日，新冠疫情引发的全球经济突然停摆，美联储累计降息150bps；国内五年期LPR累计降息10bps。
2024年9月18日——2024年12月18日，美国开启货币宽松周期，美联储累计降息100bps， 国内五年期LPR累计降息25bps。
降息与加息周期各个重要指数表现对比
加息周期往往发生在美国经济过热或通胀压力凸显的时期，流动性收紧导致融资成本上升，强烈抑制市场风险偏好。在这一阶段，以稳定现金流和高股息为特征的价值型资产（如红利低波指数）表现突出，彰显出较强的防御属性，尤其是2015-2018年美联储退出量化宽松的过程中，创业板指、科创50等成长风格指数深度回调。
降息周期通常开启于经济出现放缓信号或衰退压力加大的环境中，但其对市场的影响并非单一走向，而是与衰退的严重程度以及中国经济的相对韧性相关度较高。在美国经济轻度放缓或浅衰退阶段（如2019年、2020年及2024年），降息预期为市场提供了流动性支撑。若国内经济能够保持稳定且宏观政策及时托底，市场风险偏好将显著回升，对利率敏感、弹性更大的成长风格指数（如创业板指、科创50）表现尤为活跃，涨幅显著领先。与此同时，在非衰退式降息环境中，美股与港股亦能受益于流动性改善和预期修复，实现正收益。
风险提示
美国经济变化超预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。
一、依据美国经济背景划分降息周期的类型
近期美国经济数据释放出货币政策可能转向的信号。最新数据显示，美国8月非农就业数据不及预期，仅增加2.2万人，远低于市场预期的7.5万人。失业率升至4.3%，创近四年新高，纽约联储调查显示失业者短期再就业预期跌至2013年以来最低。行业层面呈现广泛疲软：政府就业受联邦冻结及州级下滑拖累减少1.6万人；关税冲击制造业与批发贸易；信息、金融及专业服务业等白领行业就业当月亦普遍下降。
这一系列经济指标的变化，预计美联储降息的窗口或已到来。本文回顾过去自2005年以来，美国降息周期对中国经济的影响，货币政策的调整以及A股重要指数的表现，为评估本轮降息可能对中国带来的影响提供参考。
根据美国国家经济研究局对于经济周期和衰退区间的划分，将美联储历次降息周期归类为衰退式降息和预防式降息。美国国家经济研究局（National Bureau of Economic Research，NBER）的定义强调，经济衰退涉及整个经济领域的经济活动大幅下降、并持续数月以上，因此具有深度、广度和持续长度这三个标准。按此标准来看，美联储共实施了3次衰退式降息和2次预防式降息，两者的关键区别在于降息期间美国经济是否陷入衰退。
衰退式降息：通常经济或已出现衰退迹象，之后宏观经济基本面多出现幅度较大、影响范围较广的下降，并持续时间较长。经济指标的通常表现为失业率和通胀处于高位、PMI低于荣枯线之下，降息属于事后补救措施，但由于经济下行惯性较强，往往难以避免衰退。
预防式降息：经济出现一定回落，或外部发生系统性金融风险，虽然当下经济整体可控但若不采取一些措施，未来将有一定可能演变为衰退。降息旨在提前应对潜在的经济放缓风险，以避免衰退发生。
表1：2000年后美国降息阶段
|
降息开始 |
降息结束 |
降息类型 |
利率起点 |
利率终点 |
降息幅度 |
降息次数 |
|
2001年1月3日 |
2003年6月29日 |
衰退式 |
6.50% |
1.00% |
550bps |
13 |
|
2007年9月18日 |
2008年12月16日 |
衰退式 |
5.25% |
0.25% |
500bps |
10 |
|
2019年7月30日 |
2019年10月30日 |
预防式 |
2.50% |
1.75% |
75bps |
3 |
|
2020年3月3日 |
2020年3月15日 |
衰退式 |
1.75% |
0.25% |
150bps |
2 |
|
2024年9月18日 |
2024年12月18日 |
预防式 |
5．50% |
4.50% |
100bps |
3 |
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
表2：美国降息周期开启当月主要宏观经济数据的表现
|
降息类型 |
降息周期开始时间 |
数据 |
核心PCE同比（%） |
PCE同比（%） |
核心CPI同比（%） |
CPI同比（%） |
失业率（%） |
PMI（%） |
|
衰退式 |
2001年1月 |
上月 |
1.87 |
2.48 |
2.60 |
3.40 |
3.90 |
43.90 |
|
当月 |
2.01↑ |
2.70↑ |
2.60 |
3.70↑ |
4.20↑ |
42.30↓ |
||
|
2007年9月 |
上月 |
1.98 |
1.87 |
2.10 |
1.90 |
4.60 |
50.90 |
|
|
当月 |
2.10↑ |
2.53↑ |
2.10 |
2.80↑ |
4.70↑ |
51.00↑ |
||
|
2020年3月 |
上月 |
1.66 |
1.64 |
2.40 |
2.30 |
3.50 |
50.10 |
|
|
当月 |
1.49↓ |
1.15↓ |
2.10↓ |
1.50↓ |
4.40↑ |
49.10↓ |
||
|
预防式 |
2019年8月 |
上月 |
1.67 |
1.44 |
2.20 |
1.80 |
3.70 |
51.20 |
|
当月 |
1.76↑ |
1.42↓ |
2.30↑ |
1.70↓ |
3.60↓ |
49.10↓ |
||
|
2024年9月 |
上月 |
2.73 |
2.28 |
3.20 |
2.50 |
4.20 |
47.20 |
|
|
当月 |
2.66↓ |
2.10↓ |
3.30↑ |
2.40↓ |
4.10↓ |
47.20 |
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
二、近四次降息周期复盘
次贷引起的经济危机——2007年美国衰退式降息2007年至2008年，美国房地产泡沫破裂引发全球金融危机，其核心表现为房价暴跌与次级贷款违约率飙升的恶性循环。标准普尔/CS房价指数从2007年1月的202.3骤降至2008年12月的150.5，跌幅达26%，导致大量家庭陷入“负资产”困境。与此同时，次级抵押贷款严重拖欠率从2008年3月的10.8%激增至12月的16.4%。房价下跌与贷款违约相互强化，即违约增加导致法拍屋涌入市场，进一步打压房价；而房价持续下跌又加剧了借款人的违约动机。这一恶性循环最终引爆了基于次级贷款的金融衍生品市场，造成持有这些资产的全球金融机构巨额亏损，特别是雷曼兄弟等大型金融机构的倒闭，进一步加剧了市场恐慌情绪和信任危机，导致美国出现严重的信贷紧缩。在此期间，纳斯达克指数从2007年的最高点2859点暴跌至2008年的最低点316点。美国次贷危机迅速演变为席卷全球的金融海啸。
为应对房地产市场下行引发的经济危机，美联储于2007年9月开启了衰退式降息进程，在短短15个月内连续降息10次，将联邦基金利率从5.25%大幅调降至0.25%的历史低位，总计降幅达500个基点，旨在通过降低借贷成本来刺激消费与投资、恢复市场信心并确保金融系统流动性。当传统利率政策空间耗尽后，美联储于2008年11月首次引入量化宽松，大规模购买抵押贷款支持证券和长期国债，通过向市场注入巨额流动性以压低实际利率。在超常规货币政策和量化宽松的共同作用下，美国经济得以在2009年下半年走出衰退，但深层次的结构性损伤导致此后数年的经济复苏依然脆弱且动能不足。
对于中国经济而言，2008年全球金融危机通过“外需-生产-内需”的传导链对其造成了较大冲击。首先，外需骤然冻结导致出口断崖式下跌，2008年四季度，中国出口单月增速分别为19.3%、-2.2%和-2.9%。其次，外需萎缩迅速传导至生产端，规模以上工业增加值增速从三季度的11%以上骤降至四季度的5%左右，并在2009年1月跌至-2.9%。最后，内需出现滞后性下滑，社零增速从2008年9月的23.2%回落至2009年2月的11.6%，房地产投资增速更从2008年四季度的22.7%骤降至2009年一季度的3.3%，GDP增速从2008年三季度的9.5%降至2009年一季度的6.4%。
面对2008年全球金融危机引发的经济急剧失速风险，中国政府于当年11月5日由国务院常务会议紧急部署，果断推出四万亿经济刺激计划，实施“积极的财政政策与适度宽松的货币政策” 双轮驱动的宏观调控。
四万亿经济刺激计划以中央财政资金为杠杆，通过发行国债、扩大财政赤字等方式筹集资金，实际带动地方政府、国有企业及金融机构重点投资铁路、公路、机场等重大基础设施建设，2009年基础设施投资增速高达42.2%，全国高铁网络建设在此期间取得突破性进展；同时出台首套房贷款利率7折优惠、最低首付比例降至20%等史上最強房地产刺激政策，促使2009年商品房销售面积同比增加43.6%。
货币政策方面，2008年中国人民银行实施了3次存贷款基准利率下调。其中，2008年11月27日的一次性降息幅度达1.08个百分点。这些超常规措施立竿见影地拉动了经济增长，使GDP增速从2009年一季度的6．1%快速回升至2010年一季度的11．9%，有效避免了经济硬着陆和社会不稳定风险。
图1：降息期间美国利率与中国中长期利率的对比
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
衰退式降息后，美国经济持续回落，经济衰退引发了市场恐慌情绪，恐慌情绪也传导到了中国，各指数均在降息周期内出现大幅下跌。红利低波、中证500、上证50、中证A100、沪深300在2007年6月18日至2009年2月16日美联储降息前后期间，区间累计涨跌幅分别为-27.06%、-33.87%、-40.15%、-38.34%、-39.94%。
图2：重要宽基指数在美国降息期间的涨跌幅情况
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
中美贸易摩擦后——2019年美国预防式降息2019年，在全球经济增长乏力及中美贸易摩擦持续的背景下，美联储于8月启动了预防性降息，当时美国经济保持温和扩张、失业率处于近50年低位，但多项经济指标已显现走弱趋势，2019年1-8月美国月均出口增速大幅放缓至0.3%（2018年同期为7.7%），CPI均值由2.55%下降至1.74%，持续低于美联储2%的通胀目标，制造业PMI均值也从2018年的59%降至53%，并于8月跌破荣枯线。基于经济走弱的风险，美联储在2019年7月30日至10月30日期间连续三次降息，累计下调联邦基金利率75个基点至1.75%。这一系列预防性降息有效平缓了美国经济下行，同时对中国出口的冲击也相对有限。
面对国内经济放缓及外部不确定性，中国央行同步推出一系列精准的货币政策调整。具体政策调整包括：（1）8月15日启动LPR形成机制改革，8月20日首次报价1年期4.25%、5年期4.85%；（2）9月20日下调1年期LPR至4.20%；（3）11月实施“双降”：1/5年期LPR分别降至4.15%/4.8%，MLF利率下调5个基点至3.25%。
在政策协同发力及外部环境边际改善的推动下，2019年末中国经济呈现企稳复苏迹象。出口因美国经济温和放缓及2018年贸易摩擦保持稳定，制造业PMI于11月重回50.2%的扩张区间，整体经济短期下行压力得到缓解。然而，这一复苏进程在2020年初被新冠疫情的爆发所中断。
图3：降息期间美国利率与中国中长期利率的对比
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
2019年7月底美联储首次降息前后，中国经济数据从回落到见底，中国央行于2019年11月双降息，流动性宽松落地，11月、12月PMI、M1快速走高，国内经济复苏预期提升，市场风格切换至成长。红利低波指数呈现震荡下降的态势，其余指数均呈现上涨态势，其中创业板指表现最为亮眼。
红利低波、创业板指、中证500、上证50、中证A100、沪深300在2019年4月30日至12月31日美联储降息前后期间，区间累计涨跌幅分别为-0.30%、11.30%、0.04%、4.21%、4.02%、5.03%。
图4：重要宽基指数在美国降息期间的涨跌幅情况
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
疫情肆虐——2020年美国衰退式降息2020年初全球肆虐的疫情对于经济活动的开展造成阻碍的背景下，消费、就业受疫情冲击拖累经济，恐慌情绪蔓延。3月3日，美联储面对新冠疫情引发的全球经济突然“停摆”，采取了一次极为迅猛的降息行动，属于典型的“衰退式降息”。在短短两周内，美联储两次紧急出手，先后降息50个基点和100个基点，将利率直接降至0%-0.25%的历史低位。
除了降息，美联储还同时启动了大规模量化宽松，宣布购买数千亿美元的国债和抵押贷款支持证券，以向市场注入巨额流动性，稳定金融体系。由于市场恐慌情绪达到极点，对经济衰退的担忧远超降息带来的利好，美股等风险资产在降息后继续暴跌，但美联储巨量的流动性支持为后续市场的复苏奠定了最重要的基础，避免了金融系统崩溃。
与此同时，由于中国疫情较早得到控制，中国政府政策重点转向支持复工复产和实体经济，特别是受冲击较大的中小微企业。 此外，央行4月亦采取降息应对冲击，并设立数千亿元专项再贷款额度，以结构性工具引导资金精准流向重点领域。
图5：降息期间美国利率与中国中长期利率的对比
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
与全球其他主要经济体不同，中国在美联储降息前后已通过严格的防控措施，初步遏制了国内疫情的快速蔓延，生产生活秩序开始有序恢复。这为经济基本面的快速修复和资本市场情绪的稳定提供了关键支撑。
市场在3月因全球恐慌情绪经历了短期剧烈震荡，成长风格仅在当月出现阶段性回落，但随后迅速恢复并持续占优。这一表现的核心驱动力来自于高景气行业的强劲催化：一方面，受益于疫情催生的“线上经济”——如远程办公、在线教育、云计算、游戏等行业需求爆发式增长；另一方面，符合长期产业趋势的方向——如新能源汽车、半导体、5G应用等板块，其成长逻辑在疫情后反而得到进一步强化。
在成长风格与行业景气的共同驱动下，创业板指及科创50在降息前后区间走出显著领先于其他指数的强劲上涨行情；与此同时，代表中小盘风格的中证500指数也呈现出同步走强的态势。而另一方面，以高股息、低波动为特征的红利低波指数在此期间表现相对疲弱，整体呈现震荡下跌的趋势。
红利低波、创业板指、科创50、中证500、上证50、中证A100、沪深300在2019年12月3日至2020年5月15日美联储降息期间，区间累计涨跌幅分别为-5.92%、27.24%、27.04%、12.28%、-2.75%、-2.17%、2.00%。
图6：重要宽基指数在美国降息期间的涨跌幅情况
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
货币宽松周期开启——2024年美国预防式降息美联储于9月18日宣布降息50个基点，将联邦基金利率目标区间从5.25%-5.50%下调至4.75%-5.00%，这是自2020年3月以来的首次降息，标志着其货币政策正式从紧缩周期转向宽松周期。本次降息主要基于三方面原因：一是通胀显著缓解，美国8月CPI同比上涨2.5%，涨幅较7月收窄0.4个百分点，与市场预期一致；二是劳动力市场出现疲软迹象， 2024年8月新增非农就业人数回升至14.2万人，低于预期16.5万人；三是经济下行风险加剧，制造业活动持续萎缩。美联储希望通过预防式降息避免经济“失速”，其政策重心已从“去通胀”转向平衡“充分就业”。
国内9月央行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期流动性；同日，将公开市场7天期逆回购操作利率下调20个基点，由1.70%降至1.50%，创近四年最大降幅，并通过MLF等操作引导市场利率下行。10月，央行将1年期LPR和5年期以上LPR分别下调25个基点。
图7：降息期间美国利率与中国中长期利率的对比
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
美联储在2024年的三次降息（累计100个基点）为全球市场提供了更宽松的流动性环境，对A股市场而言，这一变化一定程度上缓解了外部约束，也为国内货币政策提供了更多操作空间。
然而，国内的经济基本面和政策预期始终是影响A股走势的核心因素，降息周期内，9月下旬央行、证监会等出台一系列重磅政策，包括降准、降息，下调存量房贷利率，降低二套房首付比例以及创设新的货币政策工具，包括5000亿元的证券基金保险互换便利、3000亿元的回购增持再贷款等，用于进一步支持经济稳增长以及股票市场稳定发展。多项重磅政策同时推出，市场快速反弹上涨。
红利低波、创业板指、科创50、中证500、上证50、中证A100、沪深300在2024年6月18日至2025年2月18日美联储降息期间，区间累计涨跌幅分别为0.78%、20.84%、33.56%、12.17%、9.72%、10.87%、10.65%。
图8：重要宽基指数在美国降息期间的涨跌幅情况
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
三、降息与加息周期各个重要指数表现对比
美联储降息周期内，市场表现并非单一走向，而是与美国经济衰退的严重程度及中国经济的相对韧性有高相关性；在2007年次贷危机等深度衰退中，全球风险资产普遍大幅下跌，A股主要宽基指数跌幅均超30%，但红利低波指数（-27%）展现出更强的防御属性；反之，在美国经济轻度放缓或浅衰退的阶段（如2019年、2020年及2024年），降息预期为市场提供了流动性支撑，若国内经济能保持稳定或政策及时托底，则风险偏好显著回升，成长风格指数（如创业板指、科创50）表现尤为活跃，涨幅领先，而美股在非衰退式降息中亦能取得正收益。
表3：美国降息周期各个重要指数表现
|
降息区间（前+3M，后+2M） |
美国经济背景 |
红利低波 |
创业板指 |
科创50 |
中证 500 |
上证 50 |
中证 A100 |
沪深300 |
纳斯达克 指数 |
道琼斯工业指数 |
标普500 |
恒生指数 |
|
2007年6月18日至2009年2月16日 |
次贷危机引起美国经济全面衰退 |
-27% |
|
|
-34% |
-40% |
-38% |
-40% |
-42% |
-42% |
-46% |
-36% |
|
2019年4月30日至12月31日 |
美国经济放缓 |
0% |
11% |
|
0% |
4% |
4% |
5% |
10% |
7% |
10% |
-6% |
|
2019年12月3日至2020年5月15日 |
疫情引起美国经济衰退 |
-6% |
27% |
27% |
12% |
-3% |
-2% |
2% |
5% |
-15% |
-8% |
-10% |
|
2024年6月18日至2025年2月18日 |
美国经济放缓 |
1% |
21% |
34% |
12% |
10% |
11% |
11% |
12% |
15% |
12% |
28% |
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
美联储加息周期对各类指数的影响亦呈现出显著的分化，在加息时期，流动性紧缩，价值风格占优，红利类指数表现突出，尤其是在美国在0利率时期后退出量化宽松的阶段（如2015年-2018年），多数A股指数承压，尤其是创业板指（-53%）和科创类指数（-44%）跌幅较深，防御型红利指数相对抗跌（-5%）。在整个加息周期中美国经济往往过热，美股（如纳斯达克、标普500）整体仍实现上涨，显示出较强韧性，而A股成长板块通常回调明显，凸显流动性收紧环境下市场对确定性的追求。
表4：美国加息周期各个重要指数表现
|
加息区间 |
美国经济背景 |
红利低波 |
创业板指 |
科创 50 |
中证 500 |
上证 50 |
中证 A100 |
沪深300 |
纳斯达克 指数 |
道琼斯工业指数 |
标普500 |
恒生指数 |
|
2004年6月-2006年7月 |
应对房地产泡沫，次贷规模膨胀 |
41% |
|
|
43% |
2% |
6% |
7% |
5% |
10% |
14% |
39% |
|
2008年12月-2015年12月 |
0利率时期 |
221% |
171% |
|
314% |
72% |
77% |
104% |
226% |
97% |
128% |
58% |
|
2015年12月-2018年12月 |
退出量化宽松时期 |
-5% |
-53% |
|
-44% |
-2% |
-1% |
-16% |
30% |
32% |
21% |
18% |
|
2022年3月-2023 年7月 |
抗击后疫情通胀 |
8% |
-22% |
-22% |
-11% |
-14% |
-14% |
-12% |
4% |
5% |
5% |
-12% |
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
综上，美联储降息通常反映美国经济出现周期性回落。尽管这一动作为全球市场提供了更宽松的流动性环境，但美国经济下行对中国的影响存在明显的时滞和幅度差异，其传导效果很大程度上取决于中美两国所处的经济周期位置以及国内货币政策空间。
这种外部压力与流动性变化传导至国内后，可能引发以下两种情形：
一、若美国经济回落但对我国冲击有限，同时国内经济保持稳健，且央行实施流动性宽松政策以托底经济、提振预期，则市场风险偏好将显著上升，成长风格指数（如创业板指，科创50）表现良好，（如2024年美联储降息期间国内各个指数表现先降后升）。
二、若中国经济明显受到外需拖累（如2008年经济危机），随着基本面实质性承压，市场重心仍将回归确定性较高的价值风格，更注重稳定盈利的指数（如红利低波指数）展示出较高防御能力。
四、风险提示
美国经济变化超预期；
地缘政治事件超预期；
海外流动性宽松不及预期。
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